全球制造业PMI连续下降，若海外衰退担忧加剧，资产该如何配置？

作者 | 王豪

编辑 | 叶林旗

美国2季度GDP环比负增长0.9%，低于一致预期+0.4%。根据“连续两次GDP为负即为衰退”的定义，结合1季度GDP负增长1.6%，美国已经陷入“技术性”衰退。

另一方面，自美联储7月28日宣布加息75个基点以来，美债长短期收益率倒挂不断加剧。截至8月5日，10年期美债收益率为2.83%，2年期美债收益率为3.24%，二者利差已达41个基点，创2000年以来新高，进一步“坐实”衰退预期。

再来看全球PMI周期景气度，仍处于下行周期，全球制造业PMI从2021年5月开始持续下滑，6月全球制造业PMI为52.2。6月全球20个主要国家及地区的同比改善比例仍在低位。种种迹象表明，海外走向衰退的概率在逐步加大。

▲数据来源：IHSMarkit、Wind、第一财经研究院

若海外走向衰退概率逐步加大，并最终到来，我们应该如何配置资产作为应对？哪些资产会有更好的表现呢？

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★ 分析师认为要从衰退本身的严重程度、以及衰退前后的不同阶段（期间通胀和货币政策的变化）来划分。

以衰退的不同程度视角来看

回顾历史，如果以GDP回撤幅度划分，上世纪20年代以来，深度衰退7次，轻度衰退8次。深度衰退时标普500最大回撤平均44%，远大于轻度衰退19%的回撤；其主要原因是深度衰退对盈利破坏更大，如2008年金融危机期间盈利下调幅度达44%，而轻度衰退时的盈利下调基本在10%左右。相比深度衰退，黄金在轻度衰退期间则表现疲弱。

从历史经验看，深度衰退往往伴随着资产负债表冲击下的债务危机。由于当前美国主要私人部门、尤其是金融和居民部门的杠杆水平处于低位，不存在债务危机的压力，因此深度衰退不是基准情形。然而需要注意的是，如果美联储进一步持续且激进加息，其“猛踩刹车”做法本身就会造成衰退压力的增加。

以衰退的不同阶段视角来看

◆ 预期衰退实际进入衰退之前，预期先行导致衰退交易开始升温，此时通胀往往还未见顶，因此原油表现zuihao，美元指数偏强、黄金和美股落后，新兴市场受增长差影响反而表现不错。

◆ 衰退开始到通胀见顶前，但随着衰退临近到进入衰退，货币政策宽松预期升温，实际利率下行，但通胀还未见顶，因此原油依然靠前，黄金的排名开始前移，美股及新兴市场落后，美元指数转弱。

◆ 通胀见顶到衰退结束，货币宽松预期进一步明确，通胀也开始下行，此时原油表现开始落后，美股尤其是成长股还是受宽松预期推动反弹，债券表现有不错表现，黄金此时表现一般难以跑赢。

◆ 衰退结束后，风险偏好抬升推动原油及新兴市场大幅领涨，市场预期货币宽松可能临近尾声故债券表现相对落后，美元指数和黄金表现一般。

▲资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（国债及信用债为巴克莱国债及信用债指数）

对比历次衰退周期的经验，当前美股反弹、成长修复、利率下行、黄金反弹和大宗商品趋弱的组合，实际上，市场已经在提前交易衰退开始且通胀见顶的阶段。

从方向上来看，这一交易逻辑上不无道理，但有些提前博弈之嫌。如果后续美联储政策能够退坡，即意味着通胀见顶回落，那么根据历史衰退前后的经验，市场交易逻辑就可以更大概率的转向债券和成长风格，类似于2019年初美股见底反弹、以及2021年3月A股市场创业板和赛道股领涨。

只不过，这一提前博弈的交易和预期在三季度不排除可能存在变数，例如三季度通胀路径和加息路径的变化、进而是否导致未来衰退深度的变化。当前美股盈利的下调已经开始，分析师预期，这一情形可能还会持续，估值水平经过近期反弹后已经回到均值上方，市场也逼近超买，因此，未来两个月的通胀和美联储9月政策信号更为关键。