作者 | 孙羽
编辑 | 叶林旗
年初以来，在外部冲突、上海疫情等诸因素影响下，我国经济状况遇到了出乎预料的困难，上半年GDP同比增速2.5%、远低于预期。故而如何在疫情反复之下，尽快实现经济维稳复苏成为了当前的要务。 要实现这一目标，重要抓手就是在“房住不炒”的前提下，适度回暖拉动房地产、汽车等大消费。
同时，房地产业也与地方收入息息相关。众所周知，我国地方收入的70%左右直接或间接来自于土地房地产业。据财政部统计，2022年上半年全国国有土地出让收入2.36万亿元，同比下降31.4%；根据Wind数据，全国100大中城市住宅类用地成交土地总价9828亿元，同比下降58.1%；前者明显好于后者，说明上半年地方收入中还包含相当比例的历史土地出让金入库，后续地方收入可能将持续承压。地方收入不仅仅是地方政府的收入，还关系到大量与民生相关的公共基础设施、服务的保障。
5月25日，总理召开全国稳住经济大盘电视电话会议，从8000亿元宽松民营房企资金、提高个人房贷杠杆等角度提出要求。
央行等也同步在利率政策层面进行了系列操作，5月16日央行、银保监会宣布下调首套房贷利率为不低于贷款市场报价利率（LPR）减20个基点；5月20日，央行宣布下调房贷相关的5年期以上LPR利率15个基点；8月22日，又再次下调15个基点。
当前房地产业总体较为困难但又分化明显，一线和重点二线城市情况尚可，普通二线城市及三四五线城市情况不容乐观，需政策层面扶持维稳、以期筑底复苏。据国家统计局数据来看，上半年全国房地产开发投资6.83万亿元，同比下降5.4%；其中，住宅投资5.18万亿元，下降4.5%。房屋施工面积84.88亿平方米，同比下降2.8%；其中，住宅施工面积59.94亿平方米，下降2.9%。房屋新开工面积6.64亿平方米，下降34.4%；其中，住宅新开工面积4.88亿平方米，下降35.4%。房屋竣工面积2.86亿平方米，下降21.5%；其中，住宅竣工面积2.09亿平方米，下降20.6%。
再从销售来看，上半年商品房销售面积6.89亿平方米，同比下降22.2%；其中，住宅销售面积下降26.6%。商品房销售额6.61万亿元，下降28.9%；其中，住宅销售额下降31.8%。6月末商品房待售面积5.48亿平方米，同比增长7.3%；其中，住宅待售面积增长13.5%。
资金方面，上半年房地产开发企业到位资金7.68万亿元，同比下降25.3%。其中，国内贷款0.98万亿元，下降27.2%；利用外资55亿元，增长30.7%；自筹资金2.72万亿元，下降9.7%；定金及预收款2.46万亿元，下降37.9%；个人按揭贷款1.22万亿元，下降25.7%。
同时，以前期“停贷潮”为例，房地产业具体项目的困难情况也有明显的地域性。据克而瑞数据统计，2021年末，24个重点城市已停工、延期交付问题项目的总建面占当年商品住宅成交面积的10%，其中郑州、长沙、昆明、福州、重庆、南宁、盐城该比值超过15%。以上24城2022年6月底的在售库存去化周期较2021年底均有不同程度上升。同时其市场基本面供求也有压力，如郑州、昆明、南宁上半年末的在售库存去化周期均超过20个月。
据不完全统计，截至7月22日，已有300余个项目的业主发布强制停贷声明。从7月14日以前的200个宣布“停贷”项目来看，主要位于河南（50个，占比25%）、湖南（24个）、湖北（21个）、陕西（12个）等中西部省份；主要涉及开发商为恒大（52个，占比26%）、绿地（14个）、融创（6个）、阳光城（6个）等出险房企。
房地产业不但是一个实体产业，除了前述对地方收入的重大影响外，也具有较强的金融属性。在产业链前端，房地产企业借助非标、公开市场融资等操作拿地；在开发过程中，通过房开贷款、非标信托和发行债券等方式募集资金；最后又在销售端通过客户的按揭贷款来进行回款。上半年末，我国人民币贷款余额为205.09万亿元，粗略估计仅房地产表内贷款占比就达33%左右，由此可见，房地产业的稳定对我国金融安全的重要意义。
▲上市银行对公房地产类贷款资产质量走势一览
值得注意的是，从金融角度来看，房地产业当前的潜在风险也不可忽视。除了近期屡见不鲜的断供、法拍事件，产业链前端对公房地产类贷款的资产质量也在明显走低。以上市银行为例，2020年前尽管总体略有上升、但不良贷款率均在1.3%以下；年后则开始明显上行、当年达到1.51%，2021年大幅上升至2.68%。考虑到上市银行的资产质量相对较好，则银行业对公房地产类贷款的总体不良率应该会有一个更高的水平，而理论上商业银行的不良率不应超过5%。
具体分析来看，当前房地产业遇到的主要问题是资金链问题，包括前期的 “停贷潮” 直接原因也是如此。具体来看：
一是 市场销售快速下行、经营性现金流出现问题，商品房销售额6.61万亿元，下降28.9%；其中，住宅销售额下降31.8%。且竣工交付风险项目占比较高的地区主要是市场供求有一定压力的中西部城市，如郑州、昆明等在售库存去化周期超过20个月。 二是 融资性现金流出现问题、债券发行更为困难，受之前部分房地产企业债券违约影响（2021年以来，TOP50房企中已有华夏幸福、中国恒大、蓝光发展等超过20家房企出现债务违约或展期），一二季度债券发行金额分别同比减少-47.2%和-32.7%；而到期公开债券规模维持高位，2022-2024年平均到期债券金额在6000亿元左右，其中今年三四季度到期债券金额分别为2256亿元和1506亿元。 三是 出险项目存在母公司违规抽调项目预售资金问题，从200个宣布停贷项目的购买年份来看，多为2021年上半年及之前开盘的项目；当时预售资金监管力度相对较弱，母公司违规抽调后自身出现流动性危机，2021年下半年以来几乎无新增拿地，销售下滑叠加无新增项目开发贷，难以填补项目层面的建安资金。
近期，无论企业优质与否，其在境外债券发行的收益率均大幅走高。如金地集团7月债券市场报价收益率达到30.78%，绿城、龙湖和金茂也超过10%。
正是在这种情况下，央行的货币政策在调控方向上有了转变，近期降息操作也更多的是对房地产业的一种托底行为。8月15日，央行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，中标利率均下降10个基点；8月22日报价，1年期LPR利率为3.65%、下调5个基点，5年以上LPR利率为4.3%、下调15个基点。
展开来看，本次利率操作看点在于：
1.利率下降幅度超过市场预期，MLF等降幅达到10个基点、而5年期LPR利率达15个基点，充分体现了政策的力度和决心。
2.一般央行操作，都是放量降价或是缩量提价，而本次则是缩量降价，也就是对资金成本进行下调的同时，反而减少了市场资金量（市场间8月16日有6000亿元MLF到期，而投放仅为4000亿元，净回笼资金2000亿元）；说明一方面，央行认为当前市场流动性略有过剩、要防止通胀抬头；另一方面，则是切实降低资金成本，有利于减轻经济运行负担、加快复苏。
基于这一思路，下调的5年以上LPR利率直接涉及房贷问题、幅度又大，故而市场层面更为重视。以往出于“房住不炒”的考量，5年以上LPR利率下调幅度一般小于或不超过1年期LPR利率降幅；而本次之所以大幅下调，可能为：
▲本轮降息周期货币政策分阶段一览（基础数据：央行）
再从本轮已超10年的降息周期来看，对于房地产业的货币政策转向更为明显。期间货币政策的调控经历了三个阶段：12年6月至15年10月，对于1年期和5年以上贷款利率，下调幅度基本“一视同仁”（图表蓝色区域），但在前期房地产市场蓬勃发展、收益较高的情况下，也容易导致房地产市场炒作的问题。
故而在此之后，货币政策更多地强调了一种调控的精准度和方向性，为了扶持实体经济发展，19年8月开始，历次降息基本都加大了1年期基准利率的降幅、减少了5年以上利率的降幅（图表绿色区域）；然而，从今年5月开始至今，情况发生了变化，调控的精准度和方向性仍在，但调控的重点已经由以往的扶持实体经济转向对房地产业的托底和维稳，5年以上LPR利率的降幅大于1年期利率降幅（图表紫色区域）。
展望今后一段时期，确保经济持续复苏是第一要务，而刺激经济复苏又离不开对房产和汽车等大消费的拉动；故而房地产业整体的筑底复苏、甚至局部上涨是可预期的。但与此同时，房地产业正在并将继续发生如下几方面的转变。
一是 品质型房地产企业上升趋势显著。从数据来看，2020年至2022年6月：绿城中国（不含代建）排名从第19位升至第10位，滨江集团从第27位升至第13位，建发房产从第31位升至第16位，越秀集团从第46位升至第18位；而传统的“招保万金”中，招商蛇口从第10位上升至第6位，保利发展从第5位上升至第2位，金地集团从第13位上升至第8位。“停贷潮”事件后，购房者对开发商的资质品质选择或更加谨慎，销售分化或受此影响更加明显。
二是 房地产企业资源进一步向核心城市集中。再从具体土地储备和项目来看，房地产企业重点布局核心城市，不但利润空间大，而且销售去化和流动性也更好。如土地价值上看，绿城中国74%土地储备位于杭州、宁波、北京等一二线城市；建发国际一二线城市土地储备占比64%，主要位于厦门、上海、成都等城市；滨江集团土地储备60%位于杭州。
截至2021年末，26家典型房企的土储货值平均去化周期为3.2年，而绿城中国、建发国际、滨江集团的货值去化周期分别为2.4、2.0和1.6年，且其土地储备主要位于重点城市的核心板块。又比如保利，今年上半年新增土地储备中一线及新一线城市金额占比由去年末的50.1%大幅提升至59.9%，三线及以下城市占比由18.4%下降至4.4%。
三是 国进民退和本地化趋势明显。全国2022年第2批次土地集中出让大多已经完成，回顾2021年至今各批次土地出让成交情况，可以大致发现两个显著特点，一个是国企成交金额占比在提升，还有一个是本地企业拿地意愿相对更强。再从销售端来看，根据克而瑞数据，7月前两周，涉及“停贷潮”的城市中，央/国企新开盘项目的去化率分别为21%、29%，环比分别提升4和8个百分点，而民企仅为21%、16%，环比分别回落12和5个百分点。而站在房地产企业维度，今年1季度全口径销售额前100的企业中，民企占比为53%，下滑11.22个百分点。
四是 后续土地价格相对平稳，二手房可能更快回暖。如前所述，近年来，特别是今年上半年，土地出让收入的持续紧张或下滑，后续地方政府供地意愿应相对强烈，全国范围来看，后续土地价格大幅上涨可能性不大。而且当前宏观和行业形势尚未明显好转，资金相对充裕的头部品质房地产企业并不急于大规模新增土地储备。再结合本次新房销售“停贷潮”的问题，短期内部分购房者可能会更倾向于二手房市场（现房）。从数据来看，近期二手房市场回暖情况也好于一手房市场。
五是 相比刚需户型，大户型逐渐更受青睐。若干年前，以88平米为代表的刚需户型在市场中销售情况较好，不但去化快、而且单价也相对较高。但近年来随着宏观经济的相对困难和普通消费者收入的紧张，再结合重点城市遏制炒房的调控政策对家庭拥有房屋户数的限制，主要面向富裕阶层的大户型销售相对更好。
以杭州为例，越来越多新房项目提高户型门槛，95-105方成为绝大多数新盘的“起步面积”，不少业内人士认为，未来五年杭州核心板块产大户型，远郊板块造小户型已是大势所趋。再从国家统计局7月数据来看，在取样、有代表性的12个重点城市中，7个城市新建商品房销售中户型越大、价格同比2020年回暖情况也越好（标色）；另有上海和武汉，90-144平米户型价格回暖幅度最大，同时和144平米以上户型回暖情况均好于90平米及以下的刚需户型。
▲2022年7月全国重点城市新建商品住宅销售价格指数分面积一览（数据来源：国家统计局）
对于房地产企业而言，重点发展大户型益处在于：
降低精装成本，装修中 “厨卫”与中央空调占很大权重；户型越大，厨房和中央空调费用占比越小。 缩短去化周期，在当前房地产企业资金链普通紧张的情况下，户型越大、销售户数越少，同时当前相对困难的形势下偏向富裕阶层的大户型也更容易销售，包括置业顾问等人员成本也可下降。 提升利润水平，在当前限价体系下，车位、地下室等配套设置能给房地产企业提供很大部分利润，购买大户型的富裕阶层其购买配套设置的意愿也更为强烈。 Frank Sun 孙羽，益祥资本投资研究员。 研究生学历、投资学方向硕士学位，经济师。十余年来，曾就职于商业银行和国有银行省分行，从事风控和金融分析工作；后就职于私募基金公司从事交易系统开发和投资交易。负责管理的风控工作业绩做到全国系统内最佳；撰写的调研文章获全国金融系统三等奖。
资料参考：
1.人民银行、国家统计局相关数据。
2.国金证券,地产行业专题报告：强者恒强，改善房企正把握行业新机遇。
3.中信证券，房地产业专题研究报告：高信用者谨慎。
4.华泰证券，房地产行业专题研究：解析当前地产困境。
5.华泰证券，金融专题研究：以全局视角看地产链对金融的影响。
6.腾讯网，杭州楼市小户型正在“消失”！对于房地产和房价，要放弃3种幻想。
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